李新宽：近代早期的英国股票期权市场

摘要：从17世纪90年代起，英国初步形成了一个股票期权市场。期权虽然是新鲜事物，但英国人对衍生品交易并不陌生，很快就掌握了金融衍生品市场的规则。股票期权交易的目的是规避股票市场风险或纯粹为投机获利，当时股票期权交易的基本种类和交易形式，形成了合同规范统一的市场，从而推动了英国金融市场的深化和投资策略的多样化，为近代伦敦成长为国际金融中心准备了条件。

关键词：股票期权；衍生品；金融市场；英国；

　　金融衍生品市场的兴起是一个国家金融市场成熟度的标志之一。中外经济学教科书一般认为，期权市场最早出现在18世纪晚期或19世纪，实际上英国早在17世纪90年代至18世纪初，已经初步形成了一个以股票期权为主的金融衍生品市场，发展出多种形式的交易品种和交易形式，从而有力地深化了英国金融革命，推动了资本主义的成长。

　　金融衍生品是指在金融产品基础上派生出来的金融产品。股票期权是在股票交易基础上衍生的金融产品之一，指买方在交付期权费用（或称为权利金、期权保证金）后，获得在合约规定的到期日或到期日之前，按协议价格买入或卖出一定数量股票的权利。股票期权产生之初主要是为了规避股票市场剧烈波动产生的风险，但很快就发展成为一种投机手段，现在也被用来激励员工。现代股票期权主要有两种类型：看涨期权（call option），给股票期权持有者在将来某个约定的日期以一定价格买入股票的权利；看跌期权（put option），给股票期权持有者在将来某个约定的日期以一定价格卖出股票的权利。国内外学术界对近代英国股票期权市场的起源关注较少。金融史家安妮•墨菲在《英国金融市场的起源》、斯图尔特•班纳在《盎格鲁ˉ美国的证券规管：文化和政治根源》中，都是粗略地有所提及，迪克森的名著《英国金融革命》，则是一笔带过。本文探讨近代早期英国股票期权市场的起源和发展，以期全面认识在资本主义兴起过程中金融市场的发展。此外，我国的金融衍生品市场起步较晚，当前仍处于探索阶段，通过对英国股票期权市场起源的考察，有助于认识金融衍生品的功能，在发展期权产品时能够扬长避短。由于资料所限，笔者只能简单勾勒出近代英国股票期权市场的轮廓，诸多细节仍有待于进一步挖掘史料。

一、早期英国股票期权市场的金融基础

　　股票期权市场的出现，必然以金融市场特别是股票市场的成熟和繁荣为前提条件。从17世纪下半期开始，英国金融之都伦敦逐渐形成了相当繁荣的股票市场，国债、企业债券、彩票、保险等市场也同时发展成熟，金融投资和投机都十分活跃，为发展股票期权市场奠定了坚实的基础。

　　早在中世纪晚期，伦敦已经发展成为英国金融之都。金融史家理查德•戈达德认为，主要原因在于伦敦“已经发展成为在英格兰获得商业融资的主要中心”。金融史家帕梅拉•奈廷格尔则认为是多种复杂因素的结果：伦敦的地理位置，呢绒贸易的兴盛，国内外商人辐辏，王室的货币政策，羊毛出口也支持伦敦作为王国海外贸易的主要地位。经过漫长的财富积累，“到15世纪晚期，伦敦人雄厚的财富能使他们支配整个王国的信用”，这样“伦敦人不仅幸运地成为资本和信用的受益者，而且积极参与创造了这种优势。他们对国际、国内贸易模式的变化能够及时做出反应，增加自己的份额，使伦敦城在15世纪末崛起成为无可争议的金融之都”。

　　到了近代早期，特别是在17世纪，随着经济财富和经济活力的稳定增长，加之商业急剧发展，出现了发展金融业的需求。维也纳大学政治经济学教授尤金•冯•菲利波维奇认为，今天英国令人瞩目的经济繁荣的基础，是在17世纪奠定的，当时英国社会特别需要能够提供信贷手段的机构。在这种需求的推动下，17世纪后半期，英国出现了股票市场、国债市场、企业债券市场、彩票市场、保险市场等，以英格兰银行的成立和土地银行的探索为起点，银行业开始在波折中走向繁荣。金融产品种类的不断增多，为开展金融衍生品交易奠定了基础。迪克森将17世纪90年代以来英国金融领域发生的变化，称为“英国金融革命”。这一说法得到史家布罗代尔、亨利•罗斯维尔等诸多学者的认可，虽然各位学者关注的侧重点不同。布罗代尔虽然认为迪克森的提法很好，但他认为“也有可以商榷之处，因为整个过程发展缓慢；最迟从1660年开始，于1688年逐渐兴旺，到七年战争（1756至1763年）初方告结束。它经历了长时间的酝酿（几乎一个世纪），又遇上有利的环境，以及持续的经济高涨，才得以成功”。经济史家海伦•J.保罗也认为，英国金融革命是一场启动于17世纪后期的长期金融变革过程。

　　在金融革命过程中，股票、国债等证券市场兴起，为金融衍生品市场的出现奠定了基础。斯图尔特•班纳认为，“17世纪后期，英国的两项制度——永久国债的启动和公司形式企业的急剧扩张——使证券交易数量足够大，促成了一个有组织的证券市场，这一新市场的兴起反过来立刻导致其他的制度创新”。衍生品市场就是这样的制度创新。安妮•墨菲认为，英国股票市场兴起于1685—1695年间。1685年英国只有不超过15家合股公司，它们的股票掌握在大约1 000人手中，许多来自伦敦城的社会上层，大多数住在伦敦或周边地区。这些公司股票的市场有限且不复杂，令那些渴望参与股份投资，特别是让那些想要分享东方贸易巨额利润的人们倍感失望，因为股份不常易手，当时也没有专业的造市商，证券商一词仍不常用，只有少数人充当着金融经纪人的角色。然而在1685—1695年间，形势完全转变了，大约100家新合股公司建立，股票市场兴起并且出现了大额股票交易，还形成了一个活跃的衍生品市场，出现了一个证券商新群体。这100多家新合股公司绝大多数是新型工业企业或实现了工艺改良的现有企业。到1695年，至少有150家公司的股票在市场上公开交易，这些公司主要包括外贸公司，还有一系列从事制造业、保险业、采矿业和银行业的企业。交易集中在伦敦交易巷一字排开的一组咖啡屋里，交易巷也是国债交易的集中点。

　　股票市场成为当时投资和投机的热点。亨利•罗斯维尔说：随着对冒险资本限制的减少和少数幸运成功者事例的激励，当时英国形成了一股投机的热潮。一项打捞沉船的投资，能获得百分之几千的回报，东印度公司的分红在1680—1691年间总计达到了420%，水务和照明等各种公用事业公司，也已经有了良好的开端。近140家英格兰和苏格兰公司的存在，使股票交易成为可能，一个成长性的股票市场开始形成，各种经纪人、交易商服务其间，金融出版物开始报道这一市场。正是在这样一个繁荣的证券交易市场的基础上，衍生品交易应运而生。

二、英国股票期权市场兴起的直接条件

　　随着近代早期英国金融股票市场的发展，股票期权市场产生的直接条件形成。

　　首先，英国人对欧洲期货交易早有了解，长期从事海外贸易的商人对欧洲大陆衍生品的原理和操作手法并不陌生。正如安妮•墨菲所言，17世纪90年代的股票市场支持衍生品的交易，不应让人感到意外。因为在整个17世纪甚至可能更早，欧洲已经使用期权进行商品投机，特别是那些价格波动较大的商品，比如谷物、食盐、鲱鱼和郁金香。早在17世纪20年代，大商人加纳德•马林斯就向英国读者介绍了商品期权。尽管17世纪上半期期权在伦敦没有像欧洲大陆那样得到广泛运用，但安妮•墨菲判断，英国商人肯定了解这些工具，可能已经用来进行商品投机买卖，因为加纳德•马林斯声称在谷物和食盐期货中挣了钱。在商品交易中常用的手法很容易转移到股权和债务交易中。

　　其二，随着出版市场的繁荣和咖啡馆等信息交流场所的兴起，信息流通加速，股票市场信息开始出现。比如当时的出版商约翰•霍顿很快就对新的信息需求做出了反映，特别是17世纪80年代以来金融市场和投资机会的信息，他的报纸是第一家定期提供股票价格表的媒体，有时刊载多达50家公司的股票价格，以及可能影响它们交易状况的信息，比如伦敦港的业务量。约翰•卡斯丹在1697年3月开始出版《交易进程和其他事项》（The Course of the Exchange,and Other Things），每期都刊载合股公司股票的行情。即使有不少股票和国债报价单定期出版，但早期股票市场对公司信息的披露是不完整的，是滞后的。股票投资仍面临相当大的不确定性和风险，而金融衍生品交易能够为投资股票提供规避风险的机会。

　　第三，伦敦成为区域性金融中心，吸引了欧洲特别是荷兰的大量资本，1689年后，英国成为阿姆斯特丹资本投资的首选之地。从18世纪中叶开始，阿姆斯特丹的市场与伦敦的市场联结成一个整体。在这两个市场上，英国证券投机比荷兰商业公司股票的投机，更加活跃、更加多样。伦敦逐渐取代了阿姆斯特丹，成为全世界交换的汇合点，伦敦成为世界级的结算中心，复杂的金融服务部门开始出现。1773年，英国成立了“票据交换所”，伦敦成为货币流通和信贷流通的中心，方便了银行间的划账和对冲。一位法国人感叹：“流通机制组织十分巧妙，几乎可以说，在英国没有票据和货币，伦敦的40名出纳几乎经办全国所有的付款手续；他们每天晚上聚会，交换各自拥有的商业期票，以至一张一千路易（当时法国的货币单位，1路易等于24法郎）的票据往往足以结清几百万路易的流通。”这些条件为金融创新奠定了基础。

　　第四，英国私人融资和公共融资的改进，都迈出了长期发展的步伐。英国在17世纪末出现了种类繁多的金融产品，从而为金融衍生品的出现和发展提供了市场环境，奠定了市场基础。特别是9年战争的爆发，限制了海外贸易的发展，让本可以投资海外的资本留在了国内，商人急需为他们的闲散资本寻找出口。金融史家拉里•尼尔指出，英国证券市场十分方便的转让功能，较低的转手费用，透明的定价机制，都促进了交易的活跃和增长。迪克森也注意到一个现象，那就是当时人沉溺于大规模投机，赛马、掷骰子、翻扑克牌等赌博投机活动盛行。在这样一种投资和投机都十分活跃的市场氛围下，金融衍生品市场的形成满足了投资者的投资获利需求。

　　随着英国金融证券市场的形成，市场参与者很快就发展出相当复杂的市场技巧，引入股票期权交易水到渠成。因为股票“经纪人和交易商很快就意识到，股票的价值处于波动状态，且永恒持续，股票能成为交易的主题，远不止是简单的买卖”。早期英国金融衍生品交易的记录留存下来的极少，只有少数小册子谈到衍生品交易。安妮•墨菲找到了当时股票经纪人查尔斯•布伦特的账本，这份十分珍贵的史料记录了当时的股票和衍生品交易活动。在1692—1695年，布伦特的客户交易了576笔衍生品，绝大多数是股票期权，这个数量仅是经纪人记录下的所有交易的39%。这就意味着在股票市场繁荣的高峰期，也就是在1691年至1693年末，每年进行几千笔的期权交易，包括不同合股公司多种多样的股票组合。当然，复杂的对冲工具——期货和期权——虽然已经发展了出来，并且已经被使用，但是它们并不适合所有投资者，因为衍生品交易合同谈判十分复杂，使用这些投资工具，要求投资者定期参与市场，获取充分的市场信息。虽然此时英国社会的各阶层几乎都参与到股票市场中来，但不可能所有人都拥有足够的时间和足够的知识定期进行市场交易，这又推动了金融中介服务的发展，证券经纪行业获得了长足发展的机会。

三、早期英国股票期权市场的基本特征

　　近代早期英国股票期权市场兴起后，受到金融市场参与者的追捧，其发展呈现出以下三个特点：

　　第一，从当时伦敦股票期权市场的合同文本、中介服务、定价机制、交易类型等诸多方面来看，近代早期英国股票期权市场的机制在逐步完善，市场发展比较成熟。

　　这种成熟首先反映在股票期权交易合同的规范性和标准统一上。正如安妮•墨菲指出，布伦特的账簿显示，伦敦股票期权市场在结构上是简单的，使用的交易工具已经高度标准化，在当时流动性经常不足的贸易条件下，这一特点毫无疑问符合客户的需求。这种简单的交易结构，是由预先印制的十分详细的合同作为支撑的，这些合同表明，当时人对期权交易涉及到的实际风险有着明确的理解。更令人瞩目的是，合同对有可能导致买卖双方发生争议的事项，规定得十分具体，比如资金的转交、潜在收益的分配和告知期权卖方执行意图的手段，等等。斯图尔特•班纳也指出，到1694年，证券交易商已经使用标准格式合同来处理期权交易。从保存下来的交易合同来看，买入期权一般有效期为6个月，敲定价就是股票的当前市场价格。

　　这种成熟还反映在伦敦期权市场出现了专业证券经纪人和专业中介机构。查尔斯•布伦特是一位专业的证券经纪人，他的客户有缙绅、绅士、商人、金匠、公证人、药剂师、船长、上校、染色匠、消费税官员、玻璃研磨工、杂货商、珠宝商、亚麻布商、呢绒商、家具商、葡萄酒商、钟表匠，等等。这些客户都通过某种形式的衍生品来达到他们的投资目的。这说明在专业人士的指导下，17世纪的投资者已经在使用衍生工具进行投资。此外，拉里•尼尔指出，英国证券交易的活跃并没有妨碍对工业生产的投资，原因在于英国通过金融资产的二级市场实现了风险共担，“由专业中介机构组成的小型合伙企业，主要从事银行、外汇和股票经纪业务，在西班牙王位继承战争结束时，股票交易已经出现了专业经纪人”，再加上可以交易的股票数量充足，社会上不同的群体参与投资，极大地降低了二级市场的交易成本。

　　在定价机制方面，英国早期股票期权市场借鉴了欧洲期货和证券市场的经验。在那个时代，还没有计算股票期权成本的公式，价格由合理的推测和买卖双方的讨价还价达成一致。布伦特账簿中记载的股票期权交易表明，定价是前后一致的，是对不断变化的风险环境的反应，已经考虑到被现代交易商用来计算价值的主要因素。在现代市场，这些因素被定义为期权到期的时长，股票当前价格和期权执行价格之间的关系，标的股票的波动性，等等。这表明股票期权市场的绝大多数参与者都理解并同意当时决定期权价格的标准。

　　伦敦早期股票期权市场的期权类型，同今天的期权类型没有根本区别。当时期权交易形式主要有买入期权（call option，又称为买方期权、看涨期权、或“敲进”）、卖出期权（put option，卖方期权，看跌期权或“敲出”）和定期买卖（time bargain）。随着这三种形式的普及，人们很快就发现，并不需要转让任何股票或真正拥有任何股票，就可以进行期权交易，甚至不需要拿出足够资金来购买股票，因为在期权交易中最多损失的是两个日期间股票的差价。18世纪的观察家就注意到，“凭空想象的股份每天驱动着一项十分有利的贸易，那些身价不值1格罗特（groat，英国的4便士银币）的人，成千上万笔地买卖，获益非凡。”

　　第二，早期英国股票期权市场具备了衍生品市场的基本功能之一，那就是管控和规避交易风险，发挥了金融衍生品在风险转移中的独特作用，增强了股票市场的流动性，在一定程度上起到了稳定股票市场的作用。

　　伦敦证券市场发展期权交易的首要目的就是规避风险。当时的交易记录和贸易评论都表明，在衍生品市场购买股票期权，主要目的是管控风险。当时人已经认识到，通过购买期权，能以很小的代价，从股价的上涨中获益，同时从股价的下跌中止损。事实上，因为股票期权购买者有权从一项交易中脱身，不会因此受到惩罚，从而减少了自身的损失，近代早期写作者经常把购买期权等同于购买保险。约翰•霍顿也认为，期权可以用来管理投资于新公司和未经市场检验的公司的风险。他结合现有的股权购入卖出期权的优点来说明，“通过这种手段，许多人被激励进入新股市场，在不确定性中获得成功”。卖出期权能够为股票价值的下跌提供保护，同样，投资者也可以选择在购买股票时，用买入期权来创造一个没有风险的新股票头寸。

　　实际上当时人对期权期货交易的重要价值已经有了清醒的认知。1697年，一位匿名作者为了防止议会立法禁止股票期权和定期买卖交易，对这种证券交易的价值提出辩护，他认为：期权市场让参与者能够减轻在他们需要钱时由于短期波动造成的损失，比如为了“支付汇票和其他情况”，许多人“被迫出售银行股票，或其他公司的股票”，而由股票交易商发展出来的这种新交易形式，允许这些紧急情况出售者为“避免太大的损失”，通过“以一定的费用达成协议，回购上述股票和票据，藉此他们能够确知自己的损失”。其次，期权和定期买卖是商人的一种保险形式，通过购入看跌期权，或者达成协议在未来某个日期以既定价出售这些证券，这样商人就能确保“他们的损失不会高于一个确定的比例”。这样一种保险对常规的商业经济相当重要，因为没有它，“许多交易合同”永远不会达成。再者，期权和定期买卖市场的存在，限制了在任何一个既定时间可供购买的基础证券的供应，因为许多潜在的出售者“为了根据协议交付，不得不保留他们的银行票据和银行股票以及其他公司的股票，否则他们早已出售”，结果是增加了已发行证券的总体价值，从而对市场的每一个参与方都有益。这三点理由正是股票期权市场存在的意义，至今仍然是期权市场的价值所在。

　　当时投资合股公司仍有相当大的风险，不同公司的制度不同，潜在风险的性质也不同。合股公司只是在理论上负有无限责任，理论上的无限责任在实践中很难执行，因为当时还没有公司法。此外，合股公司对利润、资本和损失的处理各不相同，有的公司把利润全部分配，有的部分分配；资本的利用可能是长期的或流动的，损失可能由现有股东承担，或者向外部股票持有人筹集，或者贷款。购买这些公司的股票，拥有的权利和需要承担的风险、责任，在不同公司间的差异相当大。因此，安妮•墨菲认为，近代金融衍生品市场出现的原因之一就是对冲风险，因为早期英国金融市场还存在诸多缺陷，投资者并不能总是充分获得公司和市场信息，当然对大公司的长期投资者来说，间断性接受价格信息就足够，但对大多数活跃的投资者来说，很少能获得及时准确的消息。金融出版物处于初创期，报纸很少刊登相关的经济消息，海外消息由于种种原因而被延误；当时也会出版证券价格数据，但数据并不准确，且传播太慢，对活跃的投资者来说无法使用。再加上当时一些合股公司流行保密文化，当时的市场环境也不要求公布相关信息，也没有定期公开的账目，这就使判断任何一家企业目前状况和未来前景都是困难的。

　　通过套期保值的投资策略，管理既有合股公司投资风险的事例，在当时相当普遍。比如在1692年12月，当时最负盛名的投机者之一托马斯•埃斯特考特（Thomas Estcourt）爵士，购买了500股皇家非洲公司股票，而此时皇家非洲公司正面临战时损失和丧失垄断权的危机，如果没有保护就购买其股票，显然是冒险。可能是认识到这种风险，埃斯特考特以每100股5几尼（guinea,英国货币单位，1几尼等于21先令，最初是用几内亚黄金铸造，因此得名）的价格购买了500股皇家非洲公司股票的卖出期权。这样，如果股票价值下跌，他就会受到保护，并且保留了参与未来反弹的权利。

　　当时另一项风险管理策略是对股票实物头寸进行清算，代之以购买看涨期权。1693年6月，托马斯•克罗思将皇家光亮绸公司的5股股份，卖给一位亚麻制品商加布里埃尔•格洛佛，同时购买了5股期限为6个月的看涨期权，每股花费4几尼，再加上5英镑的经纪人佣金。这样，克罗思清算了他在皇家光亮绸公司的股票实物头寸，但他保留了在未来价格上涨时的参与权利，如果股票价格下跌，他则没有多少实质性损失。这样一笔交易，对预见到未来风险不断增加，但却不愿意完全放弃在一个特定股票头寸的投资者来说，是一个合乎逻辑的选择。

　　第三，早期英国股票期权市场增加了金融证券市场投资策略的多样性，但也丰富了各色人等的投机手段，期权操作也并不能完全规避市场风险，特别是南海公司借鉴期权推行的分期付款购买股票的投机行为，极大地助推了南海泡沫的升腾和破灭。

　　尽管股票期权市场活跃了市场，但在衍生品市场购买和出售期权，另一个重要目的是投机，期望从中获利。如果策略运用得当，市场走势如预期那样发展，就能够带来丰厚的利润。在查尔斯•布伦特的账本中，记录了约翰•布伦特和其同伙的期权操作，他们作为埃斯特考特铅矿公司的管理层，在1693年4月到12月他们一方面购买公司股票拉升股价，控制了公司大部分的股票，另一方面累计购买了最低282股的看涨期权，每股敲定价在10～20英镑之间，在每笔期权交易中，每股的平均费用成本刚超过2几尼。这样当期权的卖方寻求在市场上购买公司股票来轧平头寸，公司可交易股票在市面短缺，推动价格上升，约翰•布伦特和他的同伙一方面可以在高位向市场释出他们的股票获利，另一方面通过执行期权，让同一股票回到他们手中进一步获利。约翰•布伦特在当时颇负盛名，被丹尼尔•迪福视为资本诈骗的“枭雄”，此外他还将停产歇业的刀剑与刀片公司接管过来，成立了壳公司，专门从事金融投机业务。

　　交易商也会串通起来运用这一策略，在购买买入期权的同时操纵市场垄断股票，以获取双重暴利。约翰•霍顿在1694年也谈到了这种操纵手法，“所有这些最伟大的秘密在于，一些富人通过友谊或其他方式联合起来，花钱购买买入期权，努力确保把所有的股份集中在一起，或者花费几尼购买买入期权，向那些没有股票在手的人购买尽可能多的他们想卖的股份，有许多人相信股票不会涨那么高，他们就会得到几尼，或者他们可以在股票价格上涨前购买股票，但是他们错了。这些接受几尼费用的人手中没有股票，必须向其他有股票者购买，接受几尼的人需向那些购买期权的人和他们的朋友以他们愿意的价格购买许多股票，他们不得不支付之前价格的10倍或20倍”。

　　当然，如果期权的买方或卖方对市场走势判断失误，势必要承受损失。在买方通过买入期权获得收益时，卖方就会因判断失误必须履行期权合约，接受损失，以现时价格交付股票，这样他出售期权只得到一笔权利金，用一个例子可以说明这一策略的风险。1693年11月，约翰•赫登出售5股铜业公司股票买入期权给本杰明•科利尔，期限是6个月，敲定价是10英镑，每股2几尼的费用。如果股价上涨到20英镑，科利尔要执行期权，赫登将被迫以10英镑的价格交付股票，这样导致每股损失10英镑，每股仅得到2几尼的费用来抵消损失；如果在科利尔执行他的期权之前，股价涨到100英镑，赫登仍不得不以每股10英镑交付股票，接受每股90英镑的损失。

　　前面已经提到，期权出售者可以使用套期保值策略来管控风险，比如创造一个完整保值，卖出100股股票的期权，再买入100股股票来避险。当然期权还可以作为获利回吐策略的一种予以出售。但近代早期英国的投资者已经认识到，不管是什么样的管控策略，都不能为出售者完全消除市场风险。约翰•霍顿在1693年1月以每股10英镑的价格购买了埃斯特考特铅矿公司股票，在1693年10月，他若以每股17英镑出售这些股票，每股能够获利7镑。相反，如果他在股票价格到达17英镑时，出售了看涨期权，期权权利金为每股4几尼，这一获利回吐组合交易面临的结果是：如果股价上涨，他稳赚不赔；如果股价下跌到12英镑，期权买方行权，霍顿必须以每股12英镑的价格出售给买方，这样他的利润就是2英镑的股票差价加上4几尼的期权权利金，利润虽然有限，但是仍有保障。如果每股价格降回10英镑，他的利润就会消失，但他将仍能收到4几尼的期权权利金；如果价格降到每股5英镑，霍顿仍会收到买方的4几尼期权权利金，但将在实体股票部分导致每股5英镑的损失，这样，他的组合交易总体上就是亏损的。

　　面对金融市场特别是股票期权交易的投机性，以及市场存在的操纵和欺诈行为，当时许多人认为必须严加管控。1694—1800年，议会多次动议立法限制，但只有5项措施成为法律，其中1697年和1734年的立法主要针对期权交易和衍生品工具，但由于这两项立法都没有创立执行机构，经纪人和交易商能够绕过立法进行交易。立法经常被抛诸脑后，新的投机技巧很快就出现，他们转向保证金交易，并引入季度结算日来清算所有交易。

　　著名的南海公司在1720年这个泡沫之年，为了推动股票价格持续上涨，让手头缺乏现金的投资者能够多买公司的股票，在公司股票认购时，开始采用分期付款计划，从规划设计和实施效果来看，南海公司的分期付款计划可以被视为一种看涨期权。更推波助澜的是，公司为那些分期付款购买股票的人提供贷款，这样股票就成了抵押品，“分期付款计划、以股票为抵押贷款、以股票支付分红，所有这些都允许投资者和投机者用越来越少的现金得到越来越多的股票”。这些加大杠杆的措施不断地推高股价，最终导致南海泡沫破裂，南海公司甚至英国整个金融市场为此付出了沉重代价。

　　总而言之，股票期权作为金融市场重要的风险管控工具，在稳定股票市场、提高定价效率、吸引中长期资金入市等方面具有积极作用，但也可能因过度投机给金融市场带来混乱。近代早期英国的股票期权市场虽然处于初兴阶段，但已经具备了金融衍生品交易的基本功能，发展出股票期权交易的基本种类和交易的基本技巧，成为现代金融衍生品交易的鼻祖。繁荣兴旺的金融市场，花样繁多的金融产品，不断创新的金融手段，极大地推动了金融市场的活跃和资本主义的兴起，为近代伦敦成长为真正的国际金融中心奠定了基础，也是理解和观察近代早期英国金融革命发展历程的关键窗口。近年来，我国金融市场发展势头迅猛，衍生品交易品种也日渐丰富，相继推出上证50ETF期权和沪深300ETF期权等股票指数期权产品。深入了解近代英国股票期权的起源和发展史，有助于提升我国资本市场的国际化水平，防范相关金融风险的发生。

　　（注释略）

（作者：李新宽，上海师范大学世界史系教授）